💵 دانشکدهٔ ۱ · ساختار بازار رمزارزها
عرضهٔ کل، در گردش و حداکثر؛ FDV، انتشار و رقیق‌شدن
Total, circulating and max supply; FDV, emission and dilution
پیش‌نیازها: ارزش بازار (Market Cap) و معنای واقعی آن
📚 آموزش در سه سطح
از سطح ساده شروع کنید؛ اگر روشن بود، سطح بعد را بخوانید. سطح مناسب شما ذخیره می‌شود.
🌱 توضیح ساده
فرض کنید یک شرکت ۱۰۰ سهم دارد، اما فقط ۲۰ سهم در بازار معامله می‌شود و ۸۰ سهم دیگر در کشوی بنیان‌گذاران و سرمایه‌گذاران اولیه است و قرار است طی چهار سال آینده کم‌کم آزاد شود. اگر امروز قیمت هر سهم ۱۰ دلار باشد، ارزش بازار سهام در گردش ۲۰۰ دلار است، اما ارزش کل شرکت با همین قیمت ۱٬۰۰۰ دلار است. سؤال مهم این است: وقتی آن ۸۰ سهم وارد بازار شود، آیا خریدار کافی برای همهٔ آن‌ها با همین قیمت وجود خواهد داشت؟
رمزارزها سه عدد عرضهٔ اصلی دارند. «عرضهٔ در گردش» تعداد واحدهایی است که الان در بازار و دست مردم است. «عرضهٔ کل» همهٔ واحدهایی است که تاکنون ساخته شده‌اند، منهای آن‌چه سوزانده شده، حتی اگر بخشی قفل باشد. «حداکثر عرضه» سقفی است که هرگز از آن بیشتر ساخته نمی‌شود؛ مثلاً بیت‌کوین سقفی کمی کمتر از ۲۱ میلیون دارد، اما بعضی رمزارزها مثل اتریوم و دوج‌کوین اصلاً سقف ثابتی ندارند.
هر بار که واحدهای جدید ساخته یا آزاد می‌شوند، سهم هر دارنده از کل کوچک‌تر می‌شود؛ درست مثل این‌که پیتزا را به جای ۸ نفر میان ۱۰ نفر تقسیم کنید. به این «رقیق‌شدن» می‌گویند. رقیق‌شدن لزوماً بد نیست، چون ممکن است واحدهای جدید پاداش امنیت شبکه یا رشد پروژه باشند، اما باید آن را بشناسید و حساب کنید، چون فشار فروش آینده را می‌سازد.
📘 توضیح متوسط
ارزش رقیق‌شدهٔ کامل (FDV) = قیمت فعلی × حداکثر عرضه (و اگر حداکثر عرضه تعریف نشده باشد، معمولاً × عرضهٔ کل). نسبت MC/FDV نشان می‌دهد چه بخشی از عرضهٔ نهایی امروز در گردش است. اگر این نسبت ۰٫۲ باشد، یعنی ۸۰ درصد عرضه هنوز باید به بازار بیاید. مثال فرضی: قیمت ۲ دلار، عرضهٔ در گردش ۱۵۰ میلیون، حداکثر عرضه ۱ میلیارد. ارزش بازار ۳۰۰ میلیون دلار، FDV ۲ میلیارد دلار و MC/FDV برابر ۰٫۱۵ است.
«برنامهٔ انتشار» (Emission schedule) می‌گوید واحدهای جدید با چه سرعتی وارد بازار می‌شوند. در بیت‌کوین پاداش بلاک هر ۲۱۰٬۰۰۰ بلاک، یعنی تقریباً هر چهار سال، نصف می‌شود (هاوینگ). در دوج‌کوین هر بلاک (حدود یک دقیقه) ۱۰٬۰۰۰ DOGE ساخته می‌شود، یعنی سالانه حدود ۵٫۲۶ میلیارد DOGE؛ چون این عدد ثابت است، نرخ تورم درصدی آن با بزرگ شدن کل عرضه آرام‌آرام کم می‌شود. در اتریوم واحد جدید به اعتبارسنج‌ها پاداش داده می‌شود و از اوت ۲۰۲۱ (ارتقای London و EIP-1559) بخشی از کارمزد هر تراکنش سوزانده می‌شود؛ پس عرضهٔ خالص بسته به میزان استفاده از شبکه می‌تواند افزایش یا کاهش یابد.
نرخ تورم سالانهٔ توکن = واحدهای جدید در سال ÷ عرضهٔ فعلی × ۱۰۰. در پروژه‌های جدید، بخش بزرگی از رقیق‌شدن از «آزادسازی» (Unlock) می‌آید، نه از انتشار شبکه: توکن‌های تیم و سرمایه‌گذاران معمولاً «دورهٔ قفل» (Cliff) دارند، مثلاً یک سال، و سپس طی چند سال به‌صورت ماهانه آزاد می‌شوند (Vesting). اگر در یک ماه ۵۰ میلیون توکن آزاد شود و عرضهٔ در گردش ۲۰۰ میلیون باشد، عرضهٔ در گردش یک‌باره ۲۵ درصد زیاد می‌شود. برای حفظ همان قیمت، تقاضا هم باید ۲۵ درصد رشد کند. ماشین‌حساب عرضهٔ آزمایشگاه همین محاسبه‌ها را برای شما انجام می‌دهد.
🔬 توضیح تخصصی
FDV یک «فرض» پنهان دارد: این‌که کل عرضهٔ آینده با قیمت امروز ارزش‌گذاری شود. این فرض معمولاً نادرست است، چون افزودن عرضه بدون رشد هم‌اندازهٔ تقاضا قیمت را پایین می‌آورد. پس FDV را باید «سقف ارزش‌گذاری ضمنی» دید، نه ارزش واقعی. الگوی «شناوری کم، FDV بالا» (Low float, high FDV) که در بسیاری از عرضه‌های اولیهٔ سال‌های اخیر دیده شد، به این معناست که قیمت با عرضهٔ اندک در گردش کشف می‌شود و سپس سال‌ها فشار آزادسازی روی آن است. تحلیلگر باید تقویم آزادسازی را با حجم معاملات روزانه مقایسه کند: آزادسازی‌ای برابر چند روز حجم کل بازار، خطر عرضهٔ مازاد (Overhang) جدی دارد.
ادعای «توکن تورم‌زدا» (Deflationary) را با دقت بسنجید. سوزاندن یا بازخرید فقط وقتی عرضه را خالص کم می‌کند که از انتشار و آزادسازی بیشتر باشد؛ و سوزاندن توکن‌هایی که هرگز در گردش نبوده‌اند (مثلاً از کیف پول تیم) فقط نمایشی است. در مقابل، «انتشار اسمی» همیشه به معنای رقیق‌شدن واقعی نیست: در شبکه‌های اثبات سهام، کسی که استیک می‌کند پاداش انتشار را دریافت می‌کند و سهمش از کل تقریباً حفظ می‌شود؛ رقیق‌شدن عمدتاً به کسانی تحمیل می‌شود که استیک نمی‌کنند.
دو جزئیات فنی هم مهم است. اول، حداکثر عرضهٔ بیت‌کوین دقیقاً ۲۱ میلیون نیست، بلکه به دلیل گرد شدن پاداش به واحد ساتوشی حدود ۲۰٬۹۹۹٬۹۹۹٫۹۷۶۹ BTC است، و پاداش بلاک پیدایش هم قابل خرج نیست. دوم، سازوکار عرضه می‌تواند در بحران خودش منشأ فروپاشی شود: در شبکهٔ Terra در مه ۲۰۲۲، برای دفاع از برابری UST با دلار، LUNA بی‌وقفه ضرب شد و عرضهٔ آن در حدود یک هفته از چند صد میلیون واحد به بیش از ۶ تریلیون واحد رسید؛ قیمت هر واحد عملاً به صفر رسید. این حادثه نشان می‌دهد سیاست عرضهٔ «انعطاف‌پذیر» بدون پشتوانهٔ واقعی می‌تواند به ابرتورم دیجیتال تبدیل شود.
🌍 مثال واقعی: چهارمین هاوینگ بیت‌کوین (۲۰ آوریل ۲۰۲۴، بلاک ۸۴۰٬۰۰۰)
در ۲۰ آوریل ۲۰۲۴ با استخراج بلاک ۸۴۰٬۰۰۰، پاداش هر بلاک بیت‌کوین از ۶٫۲۵ به ۳٫۱۲۵ BTC کاهش یافت. هاوینگ‌های پیشین در ۲۸ نوامبر ۲۰۱۲ (۵۰ به ۲۵)، ۹ ژوئیهٔ ۲۰۱۶ (۲۵ به ۱۲٫۵) و ۱۱ مه ۲۰۲۰ (۱۲٫۵ به ۶٫۲۵) رخ داده بودند. با حدود ۱۴۴ بلاک در روز، انتشار روزانه از حدود ۹۰۰ به حدود ۴۵۰ BTC رسید.
این رویداد کاملاً از پیش قابل پیش‌بینی بود و هر کس می‌توانست زمانش را از ارتفاع بلاک محاسبه کند. درس مهم: تغییر برنامهٔ انتشار «اطلاعات عمومی» است و بازار می‌تواند آن را پیش‌تر در قیمت لحاظ کند؛ پس هاوینگ به‌تنهایی تضمین افزایش قیمت نیست. عرضهٔ در گردش فعلی و ارتفاع بلاک را در mempool.space یا CoinGecko با تاریخ بررسی کنید.
🔤 واژگان تخصصی
تعداد واحدهایی که هم‌اکنون در بازار و در اختیار عموم است.
مثال: توکن‌های قفل‌شدهٔ تیم معمولاً جزو عرضهٔ در گردش حساب نمی‌شوند.
سقف نهایی تعداد واحدهایی که طبق قواعد پروتکل یا قرارداد ساخته خواهد شد.
مثال: حداکثر عرضهٔ بیت‌کوین کمی کمتر از ۲۱ میلیون است؛ اتریوم حداکثر عرضهٔ ثابت ندارد.
قیمت فعلی ضرب در حداکثر عرضه (یا عرضهٔ کل اگر سقفی نباشد).
مثال: قیمت ۱ دلار و حداکثر عرضهٔ ۱۰ میلیارد یعنی FDV برابر ۱۰ میلیارد دلار.
برنامه‌ای که طبق آن توکن‌های قفل‌شدهٔ تیم و سرمایه‌گذاران در زمان‌های مشخص قابل انتقال می‌شوند.
مثال: یک سال قفل کامل (Cliff) و سپس آزادسازی ماهانه طی سه سال.
نصف شدن پاداش بلاک بیت‌کوین هر ۲۱۰٬۰۰۰ بلاک.
مثال: هاوینگ ۲۰ آوریل ۲۰۲۴ پاداش را به ۳٫۱۲۵ BTC رساند.
ارسال توکن به آدرسی غیرقابل خرج یا حذف آن در قرارداد، که عرضه را برای همیشه کم می‌کند.
مثال: سوزاندن کارمزد پایه در اتریوم پس از EIP-1559.
🔑 نکات کلیدی
- عرضهٔ در گردش ≤ عرضهٔ کل ≤ حداکثر عرضه؛ هر سه را جداگانه گزارش کنید.
- FDV = قیمت × حداکثر عرضه؛ نسبت MC/FDV پایین یعنی رقیق‌شدن زیادی در راه است.
- نرخ تورم توکن = واحدهای جدید سالانه ÷ عرضهٔ فعلی.
- آزادسازی‌ها را با حجم معاملات روزانه بسنجید تا خطر عرضهٔ مازاد را ببینید.
- سوزاندن فقط وقتی عرضهٔ خالص را کم می‌کند که از انتشار بیشتر باشد.
- رویدادهای عرضهٔ از پیش اعلام‌شده، مثل هاوینگ، تضمین قیمتی نیستند.
⚠️ اشتباهات رایج
- استفاده از حداکثر عرضه به‌جای عرضهٔ در گردش در محاسبهٔ ارزش بازار؛ اشتباه است چون عددی که به دست می‌آید FDV است، نه ارزش بازار.
- فرض این‌که FDV ارزش واقعی آینده است؛ اشتباه است چون افزایش عرضه بدون رشد تقاضا قیمت را پایین می‌آورد.
- باور به این‌که «سوزاندن توکن» همیشه قیمت را بالا می‌برد؛ اشتباه است چون اگر انتشار یا آزادسازی بیشتر باشد عرضهٔ خالص همچنان رشد می‌کند.
- نادیده گرفتن تقویم آزادسازی تیم و سرمایه‌گذاران؛ اشتباه است چون این رویدادها می‌توانند در یک روز عرضهٔ در گردش را چند ده درصد افزایش دهند.
- تعمیم هاوینگ‌های گذشته به‌عنوان قانون قطعی قیمت؛ اشتباه است چون نمونه‌ها کم‌اند و شرایط کلان هر دوره متفاوت است.
🛠 تمرین عملی: جدول عرضه و سناریوی آزادسازی
- یک توکن با حداکثر عرضهٔ مشخص و آزادسازی در جریان انتخاب کنید (از بخش Tokenomics در CoinGecko یا مستندات خود پروژه).
- عرضهٔ در گردش، کل و حداکثر را با تاریخ و منبع یادداشت کنید.
- در ماشین‌حساب عرضهٔ آزمایشگاه ارزش بازار، FDV و MC/FDV را حساب کنید.
- فرض کنید ۱۲ ماه آینده ۱۰ درصد از حداکثر عرضه آزاد شود؛ عرضهٔ در گردش جدید و درصد رقیق‌شدن را حساب کنید.
- حساب کنید برای حفظ قیمت فعلی، ارزش بازار باید چند درصد رشد کند و این عدد را با حجم معاملات روزانهٔ فعلی مقایسه کنید.
✅ معیار درستی: در گام ۴، درصد رقیق‌شدن باید برابر (واحدهای جدید ÷ عرضهٔ در گردش فعلی) باشد، نه نسبت به حداکثر عرضه؛ و رشد لازم ارزش بازار در گام ۵ باید با همان درصد برابر باشد.
🔒 در هیچ تمرینی از سرمایهٔ واقعی، عبارت بازیابی (Seed Phrase)، کلید خصوصی یا اتصال کیف پول اصلی استفاده نکنید.
📝 آزمون تطبیقی
هر بار ۵ سؤال از بانک ۱۰ سؤالی این درس انتخاب می‌شود؛ سؤال‌هایی که قبلاً اشتباه زده‌اید زودتر برمی‌گردند. حدنصاب قبولی ۸۰٪ (۴ از ۵) است و درس بعد با قبولی باز می‌شود.
✍️ پرسش تشریحی
برای یک توکن فرضی با ۱۵ درصد عرضه در گردش، توضیح دهید چگونه با استفاده از FDV، تقویم آزادسازی و حجم معاملات، ریسک رقیق‌شدن آن را ارزیابی می‌کنید.
بعد از نوشتن، پاسخ خود را با این معیارها بسنجید
خودارزیابی: هر نکته‌ای را که پاسخ شما به‌روشنی پوشش داده علامت بزنید.
🤖 دستیار آموزشی
دستیار آفلاین آکادمی: پاسخ‌ها فقط از متن درس‌ها و واژگان همین آکادمی پیدا می‌شوند و منبع هر پاسخ نشان داده می‌شود. هوش مصنوعی مولد نیست، حدس نمی‌زند و هیچ سیگنال خرید و فروشی نمی‌دهد.
📎 منابع مطالعاتی
🏁 معیار تسلط بر این درس: بتوانید برای هر دارایی، جدول سه‌گانهٔ عرضه، FDV، MC/FDV و نرخ تورم سالانه را درست حساب کنید و اثر یک آزادسازی مشخص را بر قیمت با فرض تقاضای ثابت برآورد کنید.